今年發(fā)生在環(huán)保領域的并購案例明顯少于去年同期，雖然并購市場看似相對沉寂，但大趨勢卻異常清晰。如國資對民營企業(yè)的入股，大量其他行業(yè)的企業(yè)對環(huán)保股權的并入等等。并購已經成為企業(yè)擴大規(guī)模、增強實力、提高效率的重要手段，但回顧2018年以來的環(huán)保相關并購案例，我們發(fā)現，很多并購還未完成就已經宣告終止或者處于停滯狀態(tài)，難以推進。

今年發(fā)生在環(huán)保領域的并購案例明顯少于去年同期，雖然并購市場看似相對沉寂，但大趨勢卻異常清晰。如國資對民營企業(yè)的入股，大量其他行業(yè)的企業(yè)對環(huán)保股權的并入等等。

并購已經成為企業(yè)擴大規(guī)模、增強實力、提高效率的重要手段，但回顧2018年以來的環(huán)保相關并購案例，我們發(fā)現，很多并購還未完成就已經宣告終止或者處于停滯狀態(tài)，難以推進。

據wind數據顯示，2018年1月1日至2018年11月7日，僅涉及A股上市公司的失敗并購重組事項就有71例。 而中國水網粗略統計，自2018年至今，環(huán)保相關的并購案例中，就有十多起宣告終止或推進停滯，中途“夭折”。

這些環(huán)保并購案，既有跨界購入環(huán)保股的交易，也有環(huán)保企業(yè)自身業(yè)務拓展需求下的相關并購，國資入股環(huán)保企業(yè)中途夭折的案例占比也是相當大。這些并購案的夭折，恰好折射出了行業(yè)并購交易中的普遍問題。

融資能力、資產狀況，常常跟不上并購的節(jié)奏

一項上市公司并購交易的達成并不是容易的過程，從意向性接觸、簽訂框架協議、鎖定增發(fā)價格，到盡職調查、確定交易價格，再經由股東大會和證監(jiān)會審核等，收并購雙方都要經過多環(huán)節(jié)的溝通和協商，這里的每一個環(huán)節(jié)都有可能成為并購失敗的原因。

在并購交易中，資產不好、債務難題、業(yè)務不順、管理層分歧、法律風險等都可能導致合作談不下去。

而根據光大證券環(huán)保分析師殷中樞的報告觀點，收購方要進行意向收購動作之前，必須準備有足夠的資金。由于資金壓力，而最終放棄并購的案例不占少數，這部分主要發(fā)生在環(huán)保企業(yè)自身業(yè)務拓展需求下的并購中。

如科林環(huán)?？赡芙K止對新中水再生資源的收購，就是因為資金緊張。雙方于去年7月簽署《意向收購協議》，科林環(huán)保擬以現金方式收購新中水再生資源所持有的14家全資子公司100%股權。但在收購協議簽訂后不久，2018年11月科林環(huán)保首度披露了公司部分債務到期未能清償的消息，又于2018年12月18日披露公司的逾期債務由7538.16萬元升至1.07億元。對于公司的債務逾期事項，科林環(huán)保還曾收到過深交所的關注函，在回復函中科林環(huán)保表示，公司未來一年內到期的債務金額將超過3.7億元，短期償債壓力較大。今年1月，科林環(huán)保就發(fā)布了收購可能停滯的公告，公告稱，鑒于公司目前資金面緊張的情況，公司正在籌劃的重大資產重組事項存在變更或終止的可能性。

從去年的宏觀外部環(huán)境來看，很多環(huán)保并購案例的終止，都與買方的“融資能力”正相關。

國內外不少并購融資是通過銀行貸款實現的。畢馬威企業(yè)融資并購合伙人江立勤在E20商學院CEO特訓班第十一期課程中講到，一些收并購案例中，收購方通過銀行獲得并購貸款，用于支付收購目標公司股權的對價，從而完成并購動作。

殷中樞表示，在去年整體融資環(huán)境不樂觀的背景下，很多企業(yè)的融資能力經受了考驗，這也可能是導致收購談不成的一個比較大的原因。

在收并購交易中心，不僅要看收購方的資金實力，也往往會考察被收購方的資產狀況。2018年至今的十多起夭折和停滯的并購交易中，比較常見的原因之一就是被收購方資產狀況不良。

如比較受關注的川能集團入股盛運環(huán)保的交易案，也由于標的方資產狀況不佳，以失敗告終。

去年5月，盛運環(huán)保、盛運環(huán)?？毓晒蓶|開曉勝、川能集團三方簽訂了《戰(zhàn)略合作協議書》。開曉勝擬以協議轉讓等方式，將其持有的盛運環(huán)保全部13.69%股份轉讓給川能集團。

在外界以為長期債務纏身的盛運環(huán)保將面臨轉機的時候，今年4月，盛運環(huán)保又發(fā)布公告稱，川能集團已終止對公司的股權并購工作。已經與川能集團展開合作的宣城、濟寧項目，目前也處于終止托管移交階段。今年5月9日，盛運環(huán)保公布，公司因資金周轉困難，致使部分到期債務未能清償，公司到期未清償的債務合計約41.33億元。比4月份又增加近1個億債務。

在川能集團終止對盛運環(huán)保的并購公告中，盛運環(huán)保明確了交易夭折的主要原因，主要是由于公司違規(guī)擔保、財務資助、債務到期不能清償等問題一直未能解決，最終導致了合作終止。

買賣價格，是永恒的矛盾

雖然導致并購交易夭折的原因有多種多樣，但買賣價格卻是其中相對比較關鍵的因素。

很多券商甚至反映，估值才是并購失敗的主要障礙，買方覺得賣方估值過高，賣方又總覺得價格不合理。這也是很多并購交易最終談崩的主要原因。

21世紀經濟報道在去年年底的相關報道中提出，2018年A股行情大幅下行，往年熱鬧的并購重組市場也變得冷清。有關券商也曾指出，2018年A股市場表現欠佳，并購意愿很低。主要因為上市公司估值整體下移，股票支付很容易縮水，收并購雙方很難在估值和發(fā)行價格問題上談攏。

去年3月，三維絲披露擬并購鴻盛環(huán)境，由于雙方經營范圍均為環(huán)保行業(yè)，主業(yè)相似度較高，在國家重視環(huán)保的利好政策下，借助資本市場實現外延式并購能夠推動三維絲業(yè)務的快速發(fā)展，該項重大資產重組的完成，也會很好改善公司目前的經營狀況。

而短短的三個月后，三維絲就發(fā)布公告宣布終止重組，其中一個重要的原因就是，短期內無法與交易標的的股東就交易價格、業(yè)績承諾及補償方式、對價支付進度等核心交易條款達成一致意見。

從目前大部分并購交易來看，收并購雙方對于并購中涉及的收購資產評估以及對價等問題存在很大的信息不對稱。江立勤認為，目標企業(yè)的價值取決于未來的表現。重點需要從五個方面進行考量：(1)目標企業(yè)的法定評估是否正確，即單獨價值(基礎價值與本來價值)是否正確評估;(2)價格是否合理，單獨價值、溢價及交易成本構成的總交易價格是否合理;(3)是否可以維持或創(chuàng)造價值，交易后帶來多大的協同效應/業(yè)績提升，新戰(zhàn)略有多大成效;(4)有哪些風險，如新的戰(zhàn)略風險、協同風險、目標公司風險等;(5)考慮并購完成后，是否可以將兩個業(yè)務很好的整合，即應對整合風險。

江立勤強調，在這一過程中，盡職調查是檢驗價值創(chuàng)造假設可靠性的關鍵。需要借助專業(yè)力量進行盡職調查，發(fā)現其中的交易中止因素、定價問題、整合問題及合同條款因素等，以便投資者在交易前、交易中有充分準備，保證對交易流程的控制、減少爭議，使價值最大化。

目前，我國常用的價值評估以成本法為主，收益法驗證為輔。江立勤指出，估值需要依賴盡職調查所提供的各種信息，如財務、稅務盡職調查的發(fā)現等?？赡苡绊懝乐档谋M職調查發(fā)現主要包括：收購比例下降、發(fā)現潛在或賬外負債;隱藏稅負;潛在的資產減值或資產所有權不明晰;未來收入不穩(wěn)定性或對重要客戶的依賴，以及關聯方交易等。

而在交易過程中，估值是否合理，能否處理好關聯交易，投行起到了很關鍵的作用。殷中樞表示，在收并購交易中，券商大多起到財務顧問的作用，對資產進行包裝、做好流程的管理等等。在對買賣雙方的資源進行撮合的同時，設計并購方案。因此，也有業(yè)內人士表示，在收并購交易當中，投行及會計師事務所等機構要充分發(fā)揮專業(yè)作用。

投后如何管?長期管理的布局斷檔

不僅半路夭折的并購交易增多，一些買完后不久又轉手賣出的并購交易也不是新鮮事。對此，殷中樞也表示，在并購交易中，價格因素和投后的管理都是需要重點考慮的問題。2014年到2015年，企業(yè)完成并購后不久又轉手賣出去的案例比較多。如很多跨界進入環(huán)保領域的企業(yè)缺少環(huán)?；颍容^容易忽略并購后的整合，帶來了后期一系列的管理問題。

也有一部分企業(yè)進行收并購，只是為了追逐短期財務目標，特別是現金目標，并不打算長期經營相應的企業(yè)，因而無意將被并購企業(yè)的資源、技術和生產流程等整合為自己企業(yè)的一部分。

湘鄂情是比較典型的跨界并購企業(yè)，2013年左右，湘鄂情就開始了跨界環(huán)保產業(yè)的布局。先后宣布并購天焱生物、晟宜環(huán)保和中昱環(huán)保，擴展環(huán)保業(yè)務。而在2014年，湘鄂情就宣布放棄收購中昱環(huán)保51%的股權。轉而瞄上新媒體、互聯網大數據，預剝離餐飲業(yè)，向互聯網、環(huán)保業(yè)和影視業(yè)進軍。類似湘鄂情模式的并購布局，屬于典型的主營業(yè)務經營不力，企圖謀求轉型的跨界企業(yè)。但從它的整個并購路線來看，并不是很順利。

殷中樞指出，很多收購方沒有能力運營好被收購項目，也是交易不能很好達成的原因之一。很多企業(yè)在收并購的前期信誓旦旦，但運營一段時間后，發(fā)現力不從心，最后只能選擇放棄。

從去年開始，受大環(huán)境的影響，嚴控金融風險，融資成本增高，很多民營環(huán)保企業(yè)陷入資金困局。大批的央企、國企在這個時間段通過購入環(huán)保股權，而進軍環(huán)保領域。他們的進入，為環(huán)保行業(yè)舒緩了一定的資金壓力，但之后如何運營，也是比較受關注的。

江立勤結合海外并購案例指出，并購整合成功的關鍵在于四個方面：第一，戰(zhàn)略清晰，要有協調一致的戰(zhàn)略宏圖，不斷演進的商業(yè)計劃，明確的財務目標及績效考核，匹配的運營模式、明確具體的整合方法和指導原則;第二，實現掌控，要建立清晰的掌控治理結構，構建新的組織架構，實現業(yè)務及財務控制，制定并實施詳細的交割日準備計劃;第三，創(chuàng)造價值，需開展協同效應分析，識別和抓住協同機會，利用并購推動更廣領域的轉型與變革;第四，人員和文化，要保留關鍵人才，優(yōu)化業(yè)績考評及獎勵機制，推動文化融合，建立利益相關方溝通機制等。

要保證收并購交易的合理達成，欲速則不達，在收并購交易進行前，相關方一定要做好戰(zhàn)略性布局，保證交易策略的合理性。有業(yè)內人士指出，每一項收并購交易的達成，都應該以追求1+1>2為目標，這就需要在并購方與被并購方之間找到更多的契合點，發(fā)揮整合的協同效應。尤為關鍵的還是對細節(jié)的把控，細節(jié)決定成敗，要做好盡職調查，充分考慮到業(yè)務協同、人員整合、資產質量、債權債務關系、稅務負擔、風險識別與控制等各方面的因素，回歸到交易價值最大化的目標中。

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